重庆啤酒套中套 15米之内的真相

　　三农直通车综合报道：在之前的若干期报道里，理财周报对大成基金重仓持有的重庆啤酒进行过报道。在本期专题里，我们兵分四路试图从治疗用（合成肽）乙肝疫苗的技术、原理、资本、关联方来表达理财周报的价值取向。 

　　“技术真相”是最本质问题。 

　　难道关于重庆啤酒治疗用（合成肽）乙肝疫苗的技术路径及原理、结论还有争议吗？是的。这也是大成基金在重庆啤酒二期临床结论披露后，在质疑的同时坚持这项研究已取得与进度相匹配成果的重要依据。看似，真相越来越模糊。 

　　乙肝疫苗是怎么回事呢？哪些参数、指标、核心要素代表它呢？我们的报道将从多个角度去解答这个问题。 

　　在重庆，记者丁青云独闯重庆啤酒，虽然她被拒绝入内，但她离核心主角只有15米的距离。在阴雨绵绵的雾都，真相很远，但又似乎很近，“这里就是隐藏和讲述了13年故事的地方吗”。她还采访了两个权威专家——南方医科大学仁康医院消化肝病中心主任吴邦富和广州空军医院全军肝病中心主任药师陈杨树。 

　　在重庆的希尔顿酒店的5楼电梯口，记者罗周与生物医药行业最有权威性的分析师贺平鸽谈论“重啤乙肝疫苗事件”。贺说，“这家公司为什么不在我们覆盖的范围？因为它不是生物医药公司，它是食品饮料公司。如果谁要说它是，那么请问它的产品在哪里？收入在哪里？”贺这一天穿了一件大红外衣。 

　　一位长期跟踪但不愿公开姓名的行业专家甚至给记者罗周发来一个邮件，说“预防性乙肝疫苗每次接种剂量常用5μg；肺炎疫苗中每一个型的含量是25μg，流脑疫苗每个型的含量也是25μg。重庆啤酒“治疗用乙肝疫苗”的使用剂量达到600μg和900μg，1000μg=1mg，换算为0.6mg和0.9mg，使用剂量达到毫克级，等于预防性乙肝疫苗常用的5μg剂量的120倍和180倍。” 

　　在深圳，记者刘梦直闯大成基金总部，她得到的虽然只是官方答复。但她观察到很多员工的“不知道，不敢问”，这是一个敏感之所，也是重庆啤酒最大的资本关联方。 

　　这塘水看似越来越浑，但我们一直相信，无论从科学层面、技术层面和资本层面，有很多人是知道真相的。但是他们都选择了沉默。这其中包括了诸多生物技术的一线公司。沉默本身就代表了一种意见。 

　　我们理解大成基金这个时候所表达的立场。不过，这个时候资本的确不应该比科学跳得更高。 

　　雾都重庆。总有雾散去的时候。那时，一切真相大白。 

　　沉默的重庆啤酒现场：距离事件真相只有15米，重庆证监局“要谈话 ” 

　　理财周报记者 丁青云/文 

　　初冬的浓雾锁住了嘉陵江，江畔东边的重庆啤酒寒意阵阵。这是“致命公告”发布第7天，漩涡中的重庆啤酒看上去和往常看起来并没有什么不同。 

　　“你也去大竹林那个重庆啤酒？这几天去这个地方的人多喽。”让出租车司机困惑的是，这几天，陆陆续续有操着不同口音普通话的人从机场赶往这个偏僻的地方。 

　　据重庆一位私募圈人士透露，浙江、上海、深圳、一批重仓重庆啤酒的基金、私募、资管人士已陆陆续续抵达重庆，分头打探消息，但和公司沟通向来顺畅的渠道突然封锁。 

　　7跌停亦刺痛了监管层的心。“重庆啤酒这个事情太突然了，我们要去调查一下他们。”近日，重庆证监局一位高层人士对理财周报表示。 

　　大门15米之内，重庆啤酒行政淡灰色办公楼静静矗立，所有的疑团和答案都在你看不到的眼前。 

　　沉默的重庆啤酒 

　　处在风暴眼的重庆啤酒始终沉默着。 

　　扎驻重庆北部新区大竹林恒山东路、重庆啤酒总部的保安们，如临大敌。他们也许不知道，7天前，这里发出的一纸公告击碎了多少人的美梦与希望。 

　　“你们不就是想问重庆啤酒疫苗和跌停的事情吗？一拨一拨的记者过来太多了。这两天天气冷了，稍微少了一些，一律不准进去。”重庆啤酒大门3位保安和4名身形高大的黑衣男子表情冷峻。 

　　董秘邓炜的手机一直处于无人接听的状态，偶尔在通话中。据一位接近重庆啤酒管理层的人士透露，“管理层内部对事情处理还没有达成一致的对外口径，邓现在基本只接熟悉的号码。” 

　　短短7天，股价一字跌停，市值蒸发206.2亿，跌去52%。重庆啤酒对此似乎无动于衷。 

　　事实上，自1998年重庆啤酒沾上乙肝疫苗以来，这13年间，重庆啤酒只在1999年有过一次配股融资，融资1.12亿。 

　　2009年以来，机构爆炒重庆啤酒股价，但奇怪的是，重庆啤酒管理层并无乘势提出再融资计划。股价暴涨看上去仅是机构的狂欢。 

　　“据我所知，重庆啤酒高管的想法是，一旦疫苗成功，想把乙肝疫苗项目单独剥离出来上市。这样，也可以解决高管股权激励的问题。”前述重庆私募圈人士透露。 

　　“乙肝疫苗这个项目，资本圈介入太深了，项目一举一动都被资金跟得很紧。而重庆啤酒本身对自己子公司项目的了解程度反而并不高。”一位接近疫苗研究者吴玉章、重仓重庆啤酒的私募人士指出。 

　　在国信证券医药行业分析师贺平鸽看来，重庆啤酒并不是一家医药公司，而是一家啤酒公司，并不关注。 

　　重庆啤酒的“淡定”并非没有道理。 

　　重庆啤酒当初仅花了2300万购买第三军医大学乙肝疫苗项目，且该款项根据项目进程分批支付。而截至2010年12月31日，佳辰公司Ⅱ期临床试验费累计研发费用仅3181.9万。 

　　“成了，高管名利双收。不成，损失也不大。死不停牌，不管投资者死活。”前述重仓重庆啤酒的私募人士难掩愤怒。 

　　12月15日晚，多重压力下的重庆啤酒终于发布16日停牌一小时的公告。复牌后，仍难挡再次跌停。 

　　吴氏原理：2个棕榈酸＋TT830-843＋HBcAg18-27＋PreS2 18-24 

　　很有必要弄清治疗用乙肝疫苗的基本原理。多个专家表示，“迄今为止慢性乙肝免疫耐受的机理尚不明了。” 

　　据悉，重庆啤酒乙肝疫苗的设计思路是“直接用表位激活T细胞”。吴玉章的疫苗结构是2个棕榈酸＋TT830-843＋HBcAg18-27＋PreS2 18-24，而美国cytel公司很早就设计过一个疫苗cy-1899，其结构是2个棕榈酸＋TT830-843＋HBcAg18-27。不过，在大规模临床实验中被证明无效，cytel公司也被另一家公司收购，cy-1899最后不了了之。 

　　吴玉章的论文阐述了他的疫苗对正常人和乙肝患者PBMC的体外实验结果，此疫苗只是在cy-1899后面加了一个PreS2 18-24，PreS2 18-24是一个B细胞表位，其主要作用是激活B细胞及其相关的体液免疫。吴的论文中测试了cy-1899和cy-1899＋PreS2 18-24对CTL激活的程度，同剂量下cy-1899＋PreS2 18-24确实比cy-1899活性高一些，但高不到一倍，而且cy-1899的相对低活性可以用提高剂量来补偿，显然实验设计对于cy-1899＋PreS2 18 -24和cy-1899的活性比较是不够的。 

　　后来爆出消息说吴教授经过2年的长期随访发现10个病人中有2-3个E抗原转阴，至于每个病人的具体情况也未见披露。一位称“西南医院肝胆科教授”的人士公开质疑：“且不说E抗原自然转阴率5%-15%，这些病人当初经过治疗无效后，2年内都会坚持不用其他药物治疗么？” 

　　安慰剂数据争议，谁在撒谎 

　　而愤怒的资本界也将矛头指向了引发重庆啤酒暴跌的“祸首”揭盲数据结果。 

　　12月8日，重庆啤酒公告，合成肽乙型肝炎疫苗600μg组应答率30.0%；900μg组应答率29.1%。而安慰剂组应答率高达28.2%。 

　　“安慰剂应答率高得离谱。第三方临床数据统计机构百诺科给出的数据太蹊跷了，违背医学常识。实验一做出来，百诺科几个小时内，就统计出来的最终结果能相信吗？”浙江一位长期跟踪重庆啤酒的私募人士质疑。 

　　对资本圈的种种质疑，医学界对重庆啤酒的合成肽乙型肝炎疫苗的判断却不容乐观。 

　　“这个项目很多年前就引起业内的关注，但业内并不看好，因为其本身的前提和机理都不靠谱。项目原理是利用单一大剂量表面抗原，但病人肝脏免疫系统已经对这种表面抗原造成了耐受，再用抗原去应答和刺激它，可能能够肢解一些皮下的耐受细胞，但效果非常有限。”南方医科大学仁康医院消化肝病中心主任吴邦富认为。 

　　广州空军医院全军肝病中央主任药师陈杨树也表示：“从数据上看，合成肽乙型肝炎疫苗并没有什么效果。并且从项目原理上看，我并不看好。” 

　　而对被普遍质疑的安慰剂应答率过高的问题，前述两位专业人士均指出，这一结果是在合理范围内。 

　　“安慰剂有可能达到这么高的应答率。即使是肝功能异常的人，有部分人是可以通过调动体内免疫反应，即通过自身免疫力达到这个效果的。”吴邦富解释。 

　　更多人将转机希望投向了明年1月6日的全面揭盲数据。 

　　“以目前的实验结果，进入二期B、三期的意义不大。即使这个疫苗最终上市，效果也是非常有限的。”吴邦富指出。 

　　一位长期从事医药研究的资深分析人士可谓一针见血：“刚开始时，我们也对这个项目很感兴趣，但跟久了，越来越发现这个（疫苗项目）不靠谱。医药研究圈子里的人都知道，只是有些人有利益捆绑，一厢情愿吹大泡泡。” 

　　蒸发61亿，大股东嘉士伯沉默 

　　相比大成基金一众机构的火急攻心，大股东嘉士伯、二股东重庆啤酒集团从头到尾却一直保持沉默。 

　　2008年4月，嘉士伯联手喜力收购了苏格兰纽卡斯尔啤酒，并借此获得了纽卡斯尔在重庆啤酒中17.46%的股份，按当时的重啤股价推算，这17.46%的股权、8450万股，每股成本约20元，总成本约17亿，成为重庆啤酒第二大股东。 

　　2010年6月，嘉士伯再接再厉，再抛23.85亿高价成功拿下重啤集团持有的重啤股份12.25%股权，平均每股成本40.22元，收购后嘉士伯持股29.71%，取代重庆啤酒集团成为重庆啤酒第一大股东。 

　　不少市场人士解读，啤酒巨头嘉士伯步步并购直至控股重庆啤酒，意并不在疫苗，而在拿下西部啤酒市场。 

　　面对暴跌，嘉士伯与重啤集团均保持默契的沉默。截至12月16日，重庆啤酒股价跌至38.76元，跌破嘉士伯第二次持股成本价。 

　　据理财周报记者推算，连续6个无量跌停后，大股东嘉士伯累计持股1.4379亿股，蒸发61.25亿元。而二股东重啤集团也蒸发40.45亿元。 

　　一边是大成逼宫重庆啤酒停牌失败，另一边，大股东嘉士伯忍受61亿损失，始终沉默。 

　　本报记者多次联系嘉士伯方面，截至12月16日，未能获得回应。 

　　大成四次踩地雷，从银广夏到重啤，流动性风控缺位 

　　假设每天卖出50万股，不影响股价，4000万重啤需要80天才能完成接盘过程 

　　理财周报记者 刘梦/文 

　　重啤东窗事发后，业界对大成投研的质疑声越来越强烈。从十年前的银广夏事件，到近两年的三安光电、双汇发展、重庆啤酒，大成踩雷不断，令人费解。 

　　大成频频马失前蹄，损失有多大？其投研体系、投研文化、风控系统在其中又是怎样的呢？ 

　　控制流动性风险的能力遭质疑 

　　12月16日，大成基金向少数媒体发送邮件，解释重庆啤酒的投资逻辑。大成的首席投资官刘明提到，2009年初，大成医药研究主管吕猛推荐重啤后，公司基金经理及投研团队跟踪、调研后决定买入重啤。 

　　毋庸置疑，大成2009年重仓买入4000多万股重啤存在高流动性风险。而流动性风险对于公募基金公司而言，是风控最重要的关注点之一。 

　　“公募基金风控的第一步，就是控制流动性风险。重仓股的变现能力、日成交量都会成为考量标准。我们需要考虑，手中的重仓股需要多长时间可以出掉，而不影响股价。据我了解，一些公司可能设定10天或20天。”上海一位基金高管说。 

　　而对于持有4000多万股重啤的大成来说，假设每天能卖出50万股，不影响股价，那么需要80天的时间才能完成接盘过程。 

　　“这样的流通性风险是极大的，投委会在买入之前就应该知道。大成此时的风险控制明显是存在问题的。”前述基金高管说。 

　　另外，大成投委会主席刘明解释道，大成2009年介入重啤时，整体投资占比并不高，后因股价上涨推高了占比。但观察后发现，大成在2009年开始持有的重啤股份就已经很多。根据2009年年报，大成在2009年就已经有6只基金进入重啤的前十大流通股东，持股数量达到4249万股，比2011年三季度9只基金持股数量更高。 

　　12月16日，重啤在停牌一小时后，第七次一字跌停。 

　　重仓股四次踩中地雷 

　　令人困惑的是，这已经不是大成第一次在重仓股上马失前蹄了。大成踩地雷的历史，可以追溯到十年前。1999年，一向业绩低迷的银广夏出现业绩、股价双重飙升。但事实证明银广夏的业绩虚增只是一场骗局。2001年8月3日银广夏停牌时，以20.63元收盘。9月10日复盘后，银广夏连遭15个跌停板，收于4.25元。 

　　根据基金年报，景福基金在2000年三季度，以超过20元的价格买入银广夏，持股达到343万股。景宏基金持股701万股。大成损失惨重。 

　　大成基金在2001年基金年报中说：“受制于信息不对称和调研手段的局限，未能识别上市公司如此大量虚假信息，我们在风控方面还存在缺陷，向持有人和社会各界深表歉意。”此后，大成景宏基金将有重大违规嫌疑、短期涨幅过大的股票列为禁止投资的对象。 

　　银广夏事件之后，在2008年之前，大成很少再出现类似事件。直到2010年，大成旗下8只基金参与三安光电的定向增发，合计持股2000万股。截至2011年中报，大成旗下4只基金持有2724万股三安光电。但是，靠LED概念拉起股价的三安光电，在2011年下半年开始下跌，截至10月21日，以26.09元收盘。大成旗下基金浮亏5亿元。 

　　2011年，大成重仓的康美药业因涉嫌囤积中药材，故意抬高股价被查处。事件发生后，康美药业的股价并没有受到过多影响。但是，大成基金对个股的风控能力再一次遭到质疑。 

　　2011年3月，大成重仓的双汇发展爆出瘦肉精事件，其股价由3月15日的86.11元跌至5月23日的58.30元。一季度末，大成旗下共7只基金共持有1494万股双汇发展，股票市值缩水4亿以上。由于投资者产生恐慌，双汇瘦肉精事件爆出后，大成前后共遭遇30亿的赎回。 

　　“双汇瘦肉精以及此前几次事件可以定义为地雷。个股的基本面没有问题，很多其他公司也拿着双汇，发生瘦肉精事件是大家没有料到的。”华南区一位基金高管说，“只能说，大成确实有点倒霉。” 

　　不是第一次概念落空 

　　“还好我们没有买重啤。”几家公募基金的人士在电话中对记者说。而几乎同时，记者听到了几位来自机构人士的感慨：“还好我们没有买大成。” 

　　12月8日至12月15日，重庆啤酒连续6个交易日出现一字跌停，区间涨跌幅-46.87%。重庆啤酒的悲剧，已经直接跟大成挂钩。截至2011年三季度，大成旗下9只基金共持有4495.15万股重啤。11月25日收盘时，重啤股价为81.06元，12月15日收盘时跌至43.07元。 

　　这意味着，在年终规模冲刺战中，大成因重啤一股，在6个交易日内，市值缩水17.08亿元。 

　　这近乎灾难式的亏损，已经引发大额赎回。为增加现金流，大成抛售旗下其他重仓股，招致更大的股价下跌。12月9日至14日，大成重仓的莱茵生物涨跌幅为-17.43%、长春高新-10.72%、海南海药-6.32%、王府井-9.36%、康美药业-5.71%。 

　　“大成现在偏好医药、消费股。在经济转型期，这个大的投资方向是没有问题的。但是，大成投资的许多个股，未来成长性不确定，主业的投资价值并不高，很多只是概念性的东西。”深圳一位基金人士分析。 

　　“一个项目有没有投资价值，风险有多大，只能倚靠投研人士最原始的直觉，主观去排查。有些个股，我们就不应该投。如果跟市场契合，可以短期持有。”前述基金高管说。 

　　而大成之所以选择重啤，据大成回应，就是看中重啤乙肝疫苗的投资价值。只是，大成没想到，在这个概念宣布破产之前，4000万股重啤带来的高流动性风险已经爆发。大成甚至没有喘息的机会。 

　　深南大道7088号：大成异常敏感，赎回至少过百亿 

　　“重啤的事情，我们都不敢问。领导说了，这件事上，我们不准对任何人发表任何评论。” 

　　理财周报记者 刘梦/文 

　　深圳市深南大道7088号。大成基金总部。这里是“重庆啤酒乙肝疫苗事件”的一个漩涡中心。 

　　12月13日下午收市后，大成基金大厅里挂着的显示屏上，上证指数一路低头朝下。不时有员工提着印了券商标识的袋子进来，轻叹一句：“暴跌呀。” 

　　难以想象的压力 

　　距离重庆啤酒揭盲公告已经一周。大成基金其他重仓股的超跌，面临的可能是无法想象的赎回压力。 

　　这是一个大麻烦。而大成的应对却显得有些无力。大成基金以流通股东身份要求重啤停牌，并四次调低估值。 

　　12月13日，大成基金向媒体发出一篇文章，题为《大成基金详解要求重啤停牌背后原因》。记者还没有来得及消化此文中关于合成肽乙肝疫苗临床试验中的各种专业名词，第二日也即14日，大成基金便叫停了该文章。这个举动，让人微微嗅出了大成基金目前的状态：有点慌、有点乱、有点不知所措。 

　　大成基金的总部在深圳招商银行大厦32层。前台已经摆上了圣诞装饰，面前一尊布制的圣诞老人、两只麋鹿、一束大红玫瑰，满眼喜庆。前台的两位接待相互调侃，有说有笑，与网络上各路投资者对大成、重啤的讨伐声格格不入。 

　　由于多通电话未能接通，13日，记者登门造访大成。一位员工接待记者后，仅简单回应公司已经敦请重啤停牌，并调低估值，暂无其他任何可供披露的信息。如果对投研部门有采访需求，会再作安排。 

　　但是，接下来数日，大成所承诺的投研采访再无下文，记者数次拨通其电话，也无人接听。记者联系到数位已经离开大成的人士，他们也纷纷撇清关系，不愿对老东家作任何评论。于内也好，于外也好，此时的大成已经草木皆兵。 

　　“重啤的事情，我们都不敢问。领导说了，这件事上，我们不准对任何人发表任何评论。”大成基金一位在职员工对记者说。据了解，包括王颢在内的高管，也已经对外界封口，但王颢目前留在公司，着手处理此事。 

　　而记者自12月12日开始致电大成部分高管、市场部人士，也均得到同一个回应：“个人不便表态。” 

　　尽管如此，人们依然可以从大成其他不断下跌的重仓股中，看到事件对大成带来的压力。12月9日至14日，莱茵生物涨跌幅-17.43%、长春高新-10.72%、海南海药-6.32%、王府井-9.36%、康美药业-5.71%。 

　　大成基金正在抛售手中其他重仓股。“大成现在急需套现，补充现金流。如果赎回的时候遇到现金短缺，很可能引发更大的恐慌，更大的赎回。”深圳一位基金人士说。 

　　而这也引得大成其他重仓股遭到机构抛售。记者了解到，很多销售机构也正在提醒投资者关注大成基金及其重仓股的风险，提醒尽早赎回止损。 

　　“大成基金所承受的压力，恐怕已经很难想象。”前述深圳基金人士说。 

　　赎回恐超百亿 

　　尽管大成对媒体封口，但赎回仍在继续。记者了解到，大成创新等规模较大的基金，赎回情况相对严重。 

　　“大成几天赎回已经超过140亿。”12月13日，一位熟知大成渠道的基金高管告诉记者。而12月13日，一位银行渠道人士在微博透露，大成基金恐已经遭受200亿的赎回。 

　　不过，证监会相关人士却向理财周报记者透露，大成基金目前的赎回数额远远不到150亿。但具体是多少却不愿意透露。 

　　由于大成基金不愿透露赎回的情况，记者无法就上述数据向公司求证。但毫无疑问，持有人的赎回意愿已经非常强烈。基金景宏、基金景福在12月8日至13日场内价格的区间涨幅分别为-14.30%、-16.24%。 

　　“如果出现大额赎回，公司现金流不足以应对，就需要公告。”一位基金人士说。按规定，开放式基金单个开放日份额净赎回超过上一个开放日基金总份额10%，即认定发生了巨额赎回。发生巨额赎回时，基金公司若没有足够的现金应对，必须公告。 

　　截至12月14日，大成基金暂未有相关公告。 

　　记者致电大成销售客服，得到的回应是：“如果不急着用钱，就放着，不需要太担心。我们的赎回情况还好。” 

　　投委会恐无力左右重啤投资 

　　当所有人都在关注大成在重啤的损失时，有一个问题更令人好奇——大成究竟是在什么情况下，决定大手笔买入这只尚未成熟的“医药股”的呢？ 

　　众所周知的是，2009年，大成重仓买入重庆啤酒。众所不知的是，2009年是一个非常重要的节点，大成的投研发生震荡，董事长总经理悉数换人,重组投委会。不久后，大成拍板买下重啤，投委会似乎无力左右。之后的大成，激进、冒险、冲动，与昔日谨慎的公司判若两样。 

　　事实上，买入重庆啤酒之前，大成经历过一番巨大的人事震荡。2008年8月16日，大成基金发布公告，原董事胡学光、于华、徐浩明、蔡洪标、杨建文、胡春元、查竞传一一悉数换人。随后，在2008年12月，原董事长胡学光、总经理于华离职。伴随着离开的还有分管投研的副总经理周一烽、总经理助理钱辉。 

　　2008年底，9位新任董事齐齐上任。接替董事长位置的，是来自股东方人保资产的张树忠。另外，王颢接替了大成总经理的职位。这意味着，到2008年底，大成的董事、高管层已经重新洗牌。 

　　据一位一线基金销售人士透露，由于大成高管背景较为强硬，个别保险机构、银行“不好不给面子”，因而大成的客户中机构占比很高。一般在银行渠道“排队”的队伍中，很难看到大成销售人员的身影。 

　　另外，就在今年8月，有人自称是大成员工，举报高管自购专户的情况。帖子中提到，大成上海分公司的经理周立新，与人保资产的总经理周立群是兄弟关系。但大成并未公开出面回应此事。可以确定的是，王颢的背景强硬，这在业内早已经不是秘密。 

　　2009年，完成管理层洗牌后不久，大成大手笔买入了重庆啤酒。 

　　“老一批领导在任的时候，大成的投研还是比较谨慎的。”一位熟悉大成投研的人士告诉记者，“重庆啤酒这样的股票，一般不会进入重仓之列。基本可以肯定，对重啤的投资是2009年才拍板的。” 

　　如此大手笔下注于重庆啤酒，投资委员会难辞其咎。“对个股的投资这么大，多只基金持有同一只个股，这绝对是要经过投委会的。”华南区一位分管投研的高管说。但是，投委会9个人，难道恰好看中了同一只股票吗？ 

　　当然不是。按照大成基金的官方回应，公司是在发现重啤的个股投资价值以后，经过投委会通过，才重仓买入重啤的。“当时肯定看中了重啤的乙肝疫苗，难不成还看啤酒吗？” 

　　而大成新一届投委会，由首席投资官刘明、股票投资部总监杨建华、固定收益部总监陈尚前、研究部总监曹雄飞、交易部管理部总监邓韶勇以及几位副总监及基金经理施永辉、王立、曹志刚、孙蓓琳共9人组成。 

　　这意味着，各个部门的负责人均进入了投委会，看似由首席投资官刘明牵头。“但是，2009年开始，大成已经进入重啤的前十大流通股东，6只基金合计持股4249万股。如此大额投资，刘明一人恐怕无力拍板。”一位基金公司高管分析，“真正对投资、个股、资金量有决定权的，恐怕还是高管。” 

　　但大成高管为何如此看重重啤？原本承诺接受采访的投研部门，最终还是以沉默应对。 

　　激进投资，同行摇头 

　　据一位熟知大成投研的人士透露，2008年以前，大成的投资一向较为谨慎，对于个股持有量、流动性的风险控制非常重视，从未出现个股同时进入9只基金重仓股的情况。 

　　2009年大手笔买入重啤时，大成内部也是有分歧的。之后，大成陆续有个别投研人士离开，很可能跟公司领导对重啤投资过于坚决强势有关。 

　　“他们高管为什么那么坚持，有没有其他原因，我们不敢妄加猜测。但是，风控在此肯定是有问题的。第一，没有绝对把握就买入，这是赌。第二，9只基金重仓同一只个股，这是集中风险。”华南区一位基金高管说。 

　　2009年时，在还没有任何一项实验结果能证明重啤乙肝疫苗有效的情况下，大成大手笔买入重啤，免不了豪赌的嫌疑。 

　　“这不是一个地雷。这是他们在讲故事。”深圳一家私募总经理对记者说，“重庆啤酒跟伊利的三聚氰胺、双汇的瘦肉精不一样，这不是一个黑天鹅事件，更像是一个纯粹的故事。大成有没有违规操作我们不敢妄下结论。但是，配合上市公司讲故事的嫌疑还是有的。” 

　　据记者采访统计，多数基金公司都不会大手笔购买重啤这一类“不确定有投资价值”的股票，但对大成的遭遇多数持怜惜态度。 

　　“万一重啤的乙肝疫苗成功了，这将会成为一个伟大的价值投资的案例。大成的年度排名会靠前，规模会上升，全世界都会夸他们价值投资。”华南区一位基金高管说，“但是成王败寇。虽然不能说大成有什么道德问题，但是，这种方式实在太过于冒进。” 

　　“作为一个医药股的风险太大，乙肝疫苗没有确定功效，我们不敢像大成一样买。作为一个啤酒股的话还行，但不如其他啤酒股。”深圳一位投资总监说。 

　　另外，记者了解到，一家前五大基金公司正在追踪媒体对大成重啤事件的反应。“大成发表声明，敦请重啤停牌，投资人有称赞也有批评的。我们正在跟踪，如果反应不错，可以当作一个很好的案例来学习。”该公司市场部人士对记者说。 

　　而从目前的情况来看，大成的应对方法恐怕收效甚微。 

　　就在12月14日，在重啤第五个跌停后，重啤流通股东庞先生、张先生赶赴重庆证监局，提交申请，请求调查重啤揭盲工作会议前后公告中出现的异常行为是否涉嫌内幕交易和信息操纵。 

　　“大成对重啤投资的定论，恐怕要等监管部门调查结果了。”华南区一位基金高管说，“但不管定论是什么，这次事件一定会进基金教科书的。” 

　　赎回选择题：估值调整到位很关键，动手越早越好 

　　大成系基金份额持有人中机构持有比例较高，一旦某个大机构选择赎回，便会引发连锁反应 

　　理财周报记者 陈强/文 

　　这次重庆啤酒黑天鹅事件，让心有余悸的投资者再次回忆起年初发生的双汇发展“瘦肉精”事件，以及当年的银广夏、云天化事件。 

　　当所持基金遭遇这样的黑天鹅事件时，份额持有人应该根据事件进展阶段的具体情况正确抉择。 

　　重啤事件所处市场环境较差 

　　导致大成基金赎回严重 

　　当黑天鹅事件爆发后，重仓基金的份额持有人首先应该考虑的是事件所处的市场环境和上市公司质地。市场环境和公司质地都好时，事件影响就会小，反之则会加深预期的跌幅。 

　　对比云天化和重啤事件，新华保险上述高级投资经理告诉记者：“这两次市场环境大不相同，云天化事件是在2008年11月份，当时国家四万亿救市，实业已经稳定下来。此外，当年十月底，股市也正从底部起来，投资者信心增强。而这次重庆啤酒事件所处的经济环境更加复杂，股市也屡创新低，未来充满了较多不确定性。持有人仅仅出于避险目的的套现需求都比较大。” 

　　此外从公司基本面分析，他认为：“双汇发展遭遇突发事件跌停并不影响公司长期投资价值，公司质地没有发生重大变化。对于双汇发展，之前很多机构就一直比较看好，很多资金把这次危机看成是一个抄底机会。而重庆啤酒的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目一直就备受市场质疑，而这次揭盲结果又比之前预期的要差，重啤未来的价值太不确定了。” 

　　“而且大成一家公司旗下就有这么多只基金都重仓同一只股票，这本身就是一个较大风险，相比之前的云天化事件，这次影响力大得多。而且大成系基金的份额持有人中机构持有比例较高，一旦某个大机构选择赎回，便会引发其他机构的连锁反应。” 

　　据理财周报记者从业内获得的消息，重庆啤酒复牌后两个交易日，大成系基金即遭遇上百亿的赎回。 

　　“重啤复牌前有过短暂的停牌期，大成应该知道重啤什么时候复牌，大概的结果怎么样，他们应该是有预期的，但是他们没有抓住这个时期去和持有人做沟通，持有人大幅赎回也就在情理之中。”一家保险公司做基金投资的人士告诉记者。 

　　假如多给双汇一个跌停 

　　持有者将没有赎回空间 

　　3月15日“瘦肉精”事件爆发，3月16日，双汇发展即实施停牌，到4月19日复牌。 

　　这种情况属于上市公司在发生突发事件后立即停牌的。持有人应该密切关注所持基金之后发布的估值调整公告，依据公告情况和自己预期的差距正确抉择。 

　　在停牌期间，兴业全球基金于3月19日发布公告，对受到重大突发事件而停牌的双汇发展采用特殊的公允价值进行估值调整，其中兴业全球和博时基金公告以一个跌停板进行估值调整。这是中国基金业史上第一次采用市价法和指数收益法以外的方法进行估值。 

　　“双汇发展一个跌停板的估值调整肯定不够，如果当时能再多给一个跌停板，赎回就不会那么严重。”一位业内人士甚是遗憾地告诉理财周报记者。 

　　也有业内人士向记者补充说：“估值也不是想怎么给就怎么给的，这必须照顾客户感受和依据相关法律。” 

　　记者通过计算和分析，也印证了上述业内人士“多给一个跌停板”的假设。 

　　兴业全球3月19日给的估值调整为一个跌停板，即69.65元，之后双汇发展还有一个跌停板，然后才打开。跌停打开后，双汇发展往下的最大空间是11%。 

　　兴全全球视野的一季报显示，估值调整后的双汇发展市值占基金净值的14.78%，以此计算两个跌停板后的11%的跌幅会让兴全全球视野净值下挫1.63%，也就是说假如兴业全球当时多给双汇一个跌停板的估值，之后兴全全球视野的净值跌幅就只有1.63%。 

　　而目前普通股票型基金的平均申购费率是1.5%，平均赎回费率大概在0.5%，考虑到这些费用，假设上述1.63%的下跌空间成立，那么基金持有人若长期看好双汇发展的话，那么就完全没有必要赎回了。 

　　赎回应选择基金作出估值调整前 

　　当时云天化事件有8个月的停牌期，相比云天化及双汇事件，这次重啤公告疫苗数据后，一直没有停牌。此次大成是在重啤公告两个交易日跌停后才作出估值调整。也正是这两个交易日，机构蜂拥赎回。 

　　“一旦基金作出估值调整，就会立即反映在净值里，因此几个跌停板的估值调整就意味着相应的基金净值下跌。因此，在这种情况下，我建议持有人尽早赎回，毕竟晚赎回点，就必须以估值调整后的净值赎回，因此在基金公司未做估值调整前，机构肯定是迫不及待地赎回逃离。”北京一基金公司人士告诉记者。 

　　不过德圣基金研究中心总经理江赛春则认为：“基金公司在停牌前还是停牌后做估值调整这对赎回没有较大影响，关键看估值调整的深度，如果一次调整到位了，也就不存在较大赎回了。” 

　　在重啤复牌两个交易日后的12月10日，大成首次发布3个跌停板的估值调整公告。从目前情况来看，这是远低于基金持有人预期的，毕竟截至记者发稿，重啤已有7个无量跌停。就单单以这3个跌停的差距来计算，持有者在大成第一次做出估值调整后选择赎回也是非常理性。 

　　以持有重啤比重较高的大成优选为例，其三季末持有重啤市值占基金净值的9.52%。参考当时兴全全球视野遭遇赎回后导致双汇发展市值占基金净值比例从9.75%上升到14.78%，此外考虑到这次重啤事件更为严重，因此，假设大成优选持有重啤市值占基金净值比例上升到20%。 

　　那么3个跌停板的差距意味着大成优选净值有6%的下跌空间，算上0.5%的赎回费，这是应该选择赎回的，就算份额持有人看好此基金，之后再选择申购，也是划算的。 

　　套中套：“重啤黑天鹅”隐藏多重利益，大成只属第二层 

　　2009年一季度，大成旗下共6只基金持有重庆啤酒3488万股，占流通盘的11.96% 

　　理财周报记者 朱昌斌/文 

　　12月15日，大成基金首席投资官刘明再次强硬表示：“（重庆啤酒）这样的信息披露方式以及对市场造成的极端影响此前是没有估计到的。” 

　　这已经是一周以来，大成基金第二次针对重庆啤酒的信批问题公开呛声。 

　　刘明的公开声明公诸于世时，复牌后的重庆啤酒已是第七个无量跌停。大成基金继续面对巨额赎回和资产缩水的压力。 

　　但是此前，重庆啤酒已经拒绝了自己第一大机构股东的停牌和规范信批的要求。12月13日，重庆啤酒发表公告称：“公司没有任何根据有关规定应予以披露而未披露的事项。” 

　　在过去的两年中，重庆啤酒和大成基金曾被市场认为沟通良好。据理财周报记者统计，自2009年年初，大成基金完成对于重庆啤酒的建仓之后，重庆啤酒三年来连发18份关于疫苗研究进展的利好公告，股价飙升最高达到362%，仅此一只股票，大成旗下基金账上最高浮盈超过20亿元。 

　　重啤背后的多层利益关系 

　　此次重啤事件，背后是极其复杂的利益关系。 

　　从简单逻辑上看，大成及其诸多机构只是比普通投资人略近一些的第二层关系，最核心的利益关联方是在12月8日停牌前两个交易日逃跑的17亿资金。 

　　大成只属三层利益关系的第二层，直到重庆啤酒与大城基金完全翻脸时才幡然醒悟。 

　　在这个利润套中套里，大成基金的研究员吕猛和兴业证券医药分析师王晞只是前台两个懵懂唱戏的人——只是他们自以为是看懂了内情的人。 

　　这个故事里，不能缺少的一个人叫马仁辉。此人曾在2011年在网络广为发送一篇长达41604个字的重碑专题报告《重庆啤酒：从神话到现实的跟踪与思考》，极为夸张的放大地称之为“空前绝后的投资品种”。 

　　事实上，马仁辉的行为远远不是只说不做。据多家基金公司高层人士向理财周报记者报料，马仁辉曾多次以讲课为名到基金公司鼓吹“买入重啤”。 

　　一家基金公司的人士说：“王晞肯定是被马仁辉拉下水的人。”据悉，马直接与那逃跑的17亿资金相关。 

　　2009年一季度闪电狂买3488万股，关键人吕猛 

　　从目前的公开资料看，尽管重庆啤酒的乙肝疫苗研究已经持续十余年，但是直至2009年第一季度，大成基金才第一次关注到这只股票和这个故事。 

　　2008年底，大成基金管理层巨变，原董事长胡学光、总经理于华离职，同时分管投研的副总经理周一烽、总经理助理钱辉也离开公司。之后，董事长、总经理分别由张树忠、王颢接任，公司从高层到投研团队都重新洗牌。 

　　在当年年末，大成旗下仅被动管理产品沪深300ETF持有重庆啤酒41.6万股。也就是说，当时大成没有一位基金经理认为重庆啤酒有较大投资价值。 

　　惊人的是，仅仅一个季度后，在2009年一季度季末，大成旗下大成创新成长、财富管理2020、价值增长、大成优选、景阳领先以及大成积极成长总共6只基金杀入重庆啤酒前十大流通股东名单，持有股份数量总计超过3488万股，持股市值达7.24亿元，占流通股比例高达11.96%。 

　　三年之后，刘明在接受媒体采访时回忆说：“当时大成基金医药研究主管吕猛一直在跟踪乙肝疫苗项目的临床表现，做了完整的病毒学学科逻辑推理分析。在得到基金经理的初步认可后，这只股票才得以进入股票库。之后大成基金对重庆啤酒做了大量的实地调研。” 

　　刘明说，吕猛获得病毒学硕士学位后，在复旦大学生物医院研究院深造，师从闻玉梅院士。 

　　公开资料显示，闻玉梅多年来一直领导复旦大学关于治疗性乙肝疫苗的研究。事实上，她所领导的小组正是重庆啤酒旗下佳辰生物工程有限公司主要的竞争对手。 

　　如果根据当时的股价测算，大成基金持有的这一部分股票建仓成本应在18元左右。 

　　2009年：重啤连发利好公告， 

　　卖方捧场 

　　无论大成当时因为何种原因突击买入重庆啤酒，公开信息可以看到的却是，自从大成进驻之后，无论是重庆啤酒公司本身，还是相关卖方研究员，作风随之一变。 

　　重庆啤酒疫苗项目始于1998年10月，当时公司以1435.20万元的价格收购重庆佳辰生物工程有限公司52%的股权，而佳辰生物也成为重庆啤酒乙肝疫苗故事的载体。 

　　收购佳辰生物后，公司陆续对于疫苗进度进行过披露，虽然说每次公告都能引起股价不同程度的上扬，但是在2009年之前重庆啤酒专门针对疫苗发布的公告十分稀少。 

　　根据同花顺统计资料，1998年至2009年期间，重庆啤酒分别于1999年6月21日、2005年6月28日与2006年4月4日发布了关于佳辰生物研发乙肝疫苗的三份公告。 

　　第一份公告披露，佳辰生物正在研发的治疗用（合成肽）已被列为国家高新技术产业化重点项目，并获得国家新药研究基金的立项资助。 

　　第二份公告披露，乙肝疫苗已经完成I期临床试验，另外已经向相关部门提出开展II、III期临床试验的申请，并且已经得到药监局批复同意继续进行临床试验。 

　　第三份公告披露，乙肝疫苗II期临床研究启动会于2006年3月31日在北京召开。 

　　可以看出，三份研报所披露的，都是对于公司乙肝疫苗研究进度有重大影响的内容。 

　　而大成完成建仓之后，重啤逐渐加快利好公告发布节奏。 

　　2009年，关于疫苗研究进度，重庆啤酒发布了两份公告。2009年1月12日公告显示，佳辰生物工程有限公司将于近期启动Ⅱ期后续临床实验的工作。当年8月26日公告披露，佳辰生物正在多家医院向社会公开招募临床研究受试者，开展治疗慢性乙肝的临床研究。 

　　而卖方机构似乎也如梦初醒，纷纷针对重庆啤酒发布研报。2009年1季度，平安、国信、浙商、国泰君安、上海证券等券商的分析师先后对公司发布研报。其中对重庆啤酒疫苗项目最看好的，是时任平安证券医药业研究员的廖万国。后来跳槽至华创证券后，廖仍然是重庆啤酒疫苗项目坚定的拥趸。 

　　廖万国在2009年2月25日研究报告中认为，重庆啤酒治疗用乙肝疫苗极有可能成为产品上市，而且有可能3年后上市销售，成为治疗乙型肝炎的首选药物。保守测算其上市后第一年可以实现近5亿元销售收入和2亿元净利润，上市后10年内每年将可能有30%的增长率产生数百亿元的销售收入。 

　　在公司公告和卖方研报的共同刺激下，2009年一季度，重庆啤酒股价从13元攀升到25元左右。 

　　2010年大成建仓完毕， 

　　重啤连发7份公告拉抬股价 

　　2010年上半年，大成基金终于完成了对重庆啤酒的全部建仓。 

　　Wind资讯统计数据显示，剔除指数基金，2009年末大成旗下7只基金持有重庆啤酒4449万股股份，占流通股9.19%；而截至2010年6月30日，大成持有重庆啤酒股份的基金达到8只，总计持股4783万股，占流通股比上升为9.88%。 

　　也正是从此时起，重庆啤酒开启了后来被广为诟病的“每月一告”信批之路。自2010年6月起，公司连续发布了7份疫苗进度公告。 

　　在2010年6月份的公告中，重庆啤酒指出佳辰生物将于2010 年6 月5 日在重庆召开关于乙肝疫苗II 期临床研究多中心启动会议。 

　　在随后的公告中，重庆啤酒每月披露一次疫苗进展情况。但从披露的信息来看，公告内容主要集中在北京大学人民医院中心实验室、浙江大学医学院附属第一医院中心实验室的临床试验进展。这些疫苗研究进程，并无太大突破。 

　　从容投资合伙人、医药基金经理姜广策告诉理财周报记者，“重庆啤酒后来的一系列的公告中，有很多是不必要发的，但上市公司方面非要发布。” 

　　无论专业投资人士如何看待重庆啤酒的信批风格，卖方研究员们纷纷参与了此轮行情。2010年3月份，湘财、宏源、海通、西南、兴业证券分析师先后对重庆啤酒发布研报，其中大多给予推荐评级。而这波行情的起点，兴业证券研究员医药行业研究员王晞发表了名为《橘子红了》的研报，另外，王晞也成为重庆啤酒后来两年多大牛行情的狂热鼓吹者。 

　　在2010年3月26日研报《橘子红了》中，王晞认为，治疗性乙肝疫苗将很有可能超过现有治疗药物，成为一线用药。他表示，在临床结果揭晓之前，我们还需要耐心等待，毕竟“橘子红了，我们只需要在树下等待摘果实”。 

　　在2010年下半年的行情中，券商研究报告同样扮演着重要角色。王晞对重启啤酒先后给出27份“强烈推荐”研报，而廖万国在跳槽至华创证券后，仍坚持对公司“强烈推荐”。 

　　在上市公司和卖方分析师的合力推动下，重庆啤酒正式进入个人投资者视野，成为A股市场流传最广的故事之一，而其他机构则纷纷趁机出货。2010年3月30日龙虎榜数据显示，当天买入金额最大的前5名中，只有一个席位来自机构，而卖出榜前3位都是机构专用席位。 

　　最终，在陆续的“利好”影响下，2010年重庆啤酒走出波澜壮阔的行情，股价发生了质的飞跃，从年初23.52元，涨到11月份最高价79.98元，涨幅高达240%。 

　　2011年：从9份利好公告到 

　　揭盲数据反目 

　　正如刘明所言，大成基金在2010年年中完成所有建仓之后，基本对于重庆啤酒没有再做过多调整，这只股票一直是大成系第一大重仓股。 

　　进入2011年，重庆啤酒发布公告节奏并未放缓，1月至9月期间公司关于疫苗研究进度，一共披露的9份公告，仍然保持每月一份的数量。然而在这些公告中，重庆啤酒乙肝疫苗项目仍没有重大突破。 

　　但是频繁的公告仍然给投资者带来了信心，今年A股低迷的行情下，重庆啤酒的股价一直坚挺，甚至在11月25日停牌前创出83.12元的股价新高。 

　　2011年11月24日，在重庆啤酒乙肝疫苗II期临床揭盲前夕，王晞再次推出“强烈推荐”研报，他认为“治疗性乙肝疫苗与对照组之间，治疗结果应该存在显著性差异，表明疫苗对慢性乙肝治疗有明显效果。” 

　　而当时不少专业机构人士表示，作为一家医药公司，几乎不可能仅仅为了临床数据揭盲会而专门停牌。这样的行为，和重啤两年来频密的项目进展公告一起，被视为又一次有目的的信息披露。 

　　但是当时，重庆啤酒第一大机构投资者大成基金，并未作出任何反映。 

　　2011年11月24日，重庆啤酒股价涨停，11月25日涨幅7.28%。两天的龙虎榜数据显示，买入金额前5名中无一机构席位，而卖出榜单中不出意料地连续出现机构的身影。 

　　12月8日，重庆啤酒复牌，公告显示，乙肝疫苗与安慰剂并无差异。悲剧自此拉开序幕…… 

　　押宝乙肝疫苗，最坏的公募投资范例 

　　理财周报记者 腾晓萌 

　　我们一直试图避免将这仅仅描述成一个贪婪、愚蠢、冒进、欺骗甚或悲情的故事。尽管以上所有元素，你都可以在大成基金和重庆啤酒的恩怨中找到。 

　　在过去的两年中，几乎所有人都认为，这是两家唇齿相依沟通无间的公司。否则你无法解释：大成基金为何敢将自己几乎所有的希望，寄于一家当时流通市值尚不足百亿的公司？如果这真的是一个前景无量的项目，为何其他基金皆绕道而行？ 

　　但现在，你看到的，却是极其罕见的戏码：基金公司怒斥上市公司信披不全、上市公司断然拒绝停牌。 

　　伴随着双方反目成仇的，是大成近百亿的巨额赎回和每日数亿的资产蒸发。 

　　喧嚣的口水战甚至一度遮掩了问题的本质：大成是否是一家合格的、负责任的公募基金管理公司。 

　　关于主动管理型基金的投资边界何在，业界尚无定论。但仅就乙肝疫苗项目而言，既有成功的可能，也有失败的可能。大成基金毅然掷下重注，是从一开始就没有考虑过、万一这个项目失败之后如何退出。 

　　一位业界前辈评价说：这几乎已经是PE的投资手法，成则名利双收、亏则血本无归。 

　　众所周知，公募基金的持有人几乎是这个市场资产最少、抗风险能力最弱的一群人，他们从来没有预料到，自己有朝一日要面对如此大的风险。而开放式基金的高流动性，也并不允许其将大部分筹码押给一个项目。 

　　一周以来，我听到很多大佬为大成基金私下鸣冤。他们相信，大成已经从这只股票上赚得了足够多的钱，而基金持有人更应基于长期投资理念，即便基金净值一周跌去8%也不能赎回。 

　　在过去的13年中，正是这些似是而非的论调，令基金业公信尽失。大部分2010年之后买入大成基金的持有人，根本无法享受所谓的累积收益；而如果基金公司依然执迷于炒新股、博重组、赌新项目，致使基金业绩大起大落，就无资格动辄要求投资者长期持有。 

　　而大成基金与重庆啤酒的是非争论，则是试图履行监管层对于基金行业另一期许：行使买方责任、完善上市公司治理。 

　　我们自然希望，如果上市公司果真操纵价格，基金公司能够用脚投票、发声制止。 

　　但具体到此案例，大成所持份额并不足以发起临时股东大会。而大成越是不认可本次乙肝疫苗揭盲结论，就越是看好重庆啤酒的未来发展。也就是说，理性的投资逻辑是，大成应该多买入重庆啤酒的股票。这显然和用脚投票的原意相悖。 

　　另一个可能性是，大成请证监会彻查，乃至寻求法律支持。 

　　但如你所知，乙肝疫苗的成败，永远是一个科学问题，而不是一个信披问题。整个二级市场的投资者，仍然需要直面这样一个问题：项目失败怎么办？ 

　　2009年1季度，新上任的大成基金管理团队，发现了重庆啤酒。 

　　也许，当时他们并没有想到，这是最赚钱的投资，也是最坏的投资。 

　　乙肝1号炸弹兴业王晞失踪，两年前狂吹“橘子红了” 

　　重庆啤酒事无巨细，王晞总会出具研报点评，并总能绕到重庆啤酒的乙肝疫苗研究 

　　理财周报记者 曾雯璐/文 

　　重庆啤酒还会有几个跌停？ 

　　2011年12月8日，重庆啤酒一份“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗”研究进度暨复牌公告，对13年的乙肝疫苗研究初步结论进行了并不算不完整的公告，引发了市场“疫苗研发失败”的解读，重庆啤酒股价从83.12元的高位一落千丈。 

　　大成基金因9只产品重仓重庆啤酒而深陷其中，兴业证券的医药行业研究员王晞也因2009年以来28份强烈推荐该股的研报被推至风头浪尖。 

　　事实上，就在该公告发布的前两个星期，王晞还出具了一份强烈推荐的研报，认为“治疗性乙肝疫苗与对照组之间，治疗结果应该存在显著性差异，表明疫苗对慢性乙肝治疗有明显效果”。 

　　王晞为何对重庆啤酒如此笃定？ 

　　截至发稿，理财周报记者与王晞一直无法取得联系。兴业证券相关人士向记者表示：“这是研究员的个人观点，不代表公司。现在重庆啤酒最后的公告都还没有出来，说什么都太早了。”而兴业证券研究所开始闭门谢客，“他们最近都统一不接受采访”。 

　　28份“强烈推荐” 

　　据迈博汇金发布的研报信息显示，2009年至今14家券商研究所发布重庆啤酒的研报共计60篇。其中仅兴业证券的王晞就出具了其中的28份研报，份份“强烈推荐”。 

　　2009年重庆啤酒乙肝疫苗的研究进入II期B阶段临床，王晞正是在这一时期开始频繁发布重庆啤酒的研报，且关注点均在其乙肝疫苗研究。 

　　2009年8月20日，王晞出具了第一份强推研报《橘子快红了》，认为“治疗性乙肝疫苗曙光已现，预计治疗性疫苗在2013年可以上市”。 

　　半年后推出名为《橘子红了》的研报，认为“前景可能超过我们此前的预期。橘子红了，我们只需要在树下等待摘果实”。 

　　“我们认为其成功的可能性很大”，这是王晞研报中出现的高频语句。 

　　2010年之后，重庆啤酒乙肝疫苗II期B阶段临床研究进入攻关阶段，王晞的强推研报也越发紧凑，几乎每个月均会适时发布2-3份。 

　　在此期间，重庆啤酒事无巨细，王晞总会出具研报点评，并总能绕到重庆啤酒的乙肝疫苗研究。比如在一份对重庆啤酒2009年三季报的解读性研报中，提及公司继续对乙肝疫苗II 期临床试验研究投资1亿元研发资金和建设资金。王晞适时将此举解读为“表明该项目获得成功的可能性极大”。 

　　但是投资者并没有等来树上掉下的果实，截至12月15日，投资者等来了连续6个跌停板。股价如啤酒沫一般迅速消退。 

　　至今为止，王晞再未发布重庆啤酒的任何研报。针对这一事件，兴业证券相关人士表示王晞本人的态度为“不发表一切看法，等待进一步的实验结果”。 

　　据重庆啤酒最近一份公告，“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”II期临床研究的统计分析结果终稿将于2012年1月6日出具，该项目临床研究总结报告终稿将于2012年4月6日出具。 

　　重庆啤酒是否真的如此被认可？事实上，一直以来大部分机构均持保留态度。 

　　2009年以来重庆啤酒的60份研报中，不少券商仅出具过一份研报便再无关注。比如浙商证券和国信证券，仅在2009年初分别出具过一份针对其主营业务的中性评级的研报。国泰君安出具过两份研报，评级均为中级，天相投顾对重庆啤酒的评级也一直维持在中级。 

　　另外东兴证券、上海证券和宏源证券曾分别出具过《啤酒竞争对手直逼家门口，乙肝疫苗3-5年才能见效》、《业绩无起色，疫苗预期支撑股价》、《主业增速放缓，疫苗效果有待观察》和《主业增长受限，疫苗促业绩尚需时日》等研报，看空重庆啤酒。 

　　强烈推荐背后 

　　一票机构皆不看好，为何独独王晞力排众议强力推荐？ 

　　“他自己有利益在里面。”沪上一位与王晞相熟的机构人士一语道破。“这就是他们的游戏，大成重仓重啤，兴业推重啤，大成给他们分仓佣金。王晞也获得新财富投票支持。” 

　　“兴业肯定有大成基金的分仓，他们机构销售部的人应该最清楚。”沪上另一位机构人士告诉记者。不过公开信息无法查阅基金分仓情况，上述说法亦未得到兴业证券方面的回应。 

　　但从王晞发布研报的密度来看，难免令人生疑。重庆啤酒每一次公告之后，都有王晞力挺的研报出炉，无论是乙肝疫苗研究新进展，还是股权转让，还是更改公司章程，抑或是股东会议，王晞都能落脚在乙肝疫苗项目上。 

　　沪上一位投顾人士向记者表达了不满：“王晞喜欢搞小票博一把。以前说广济药业的拐点，一直没有拐出来。然后又推鑫富药业，拐点也没有拐出来。现在重庆啤酒这颗地雷也炸了。” 

　　而重庆啤酒自身的态度也疑点重重。去年至今，重庆啤酒几乎每月发布乙肝疫苗研究进展公告，“一点点进展都要发公告，就是为了配合二级市场炒作。”沪上一位私募人士如此认为。 

　　另有业内人士指出，“兴业研究所、大成基金和重庆啤酒利益是绑在一起的，对于这种‘独门重仓股’，卖方出报告要看买方脸色，公司发公告也需征求基金意见。” 

　　值得注意的一点是，王晞2009年开始发布重庆啤酒乙肝疫苗项目的研报，大成基金也正是在这一年第一季度建仓重庆啤酒，成本在15元左右。重庆啤酒的股价在多方资金的推动下一路上扬，大成基金在三年内回报超过300%。而就在2011年11月25日，王晞发布最近一份重庆啤酒的研报这一天，重庆啤酒还暴涨7.28%。 

　　但目前股价重创，大成基金焦头烂额，旗下9只基金持有重庆啤酒合计高达4495万股，流通股占比接近10%。“大成基金的医药研究主管吕猛是乙肝疫苗研究权威闻玉梅院士的学生。吕猛认为重啤可以搞成。而大成的高管认为题材概念很好，于是集中持股。”上述私募人士告诉记者，基金很多时候是拿着基民的钱在赌博。

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